Lang geloofde Patrick Wierckx in het klassieke verhaal van concurrentievoordelen. Strategiegoeroe Michael Porter leerde generaties economen en beleggers dat een succesvolle strategie draait om toetredingsbarrières, marktmacht en schaalvoordelen. Maar gaandeweg begon dat te schuren.

“Uiteindelijk komt de kasstroom uit één hoek: de klant. En of die klant terugkomt, is nauwelijks onderdeel van het traditionele waarderingsvak,” zegt Wierckx, die voor pensioenfondsen miljarden heeft belegd.

Hij begreep niet waarom beleggers zich druk maakten over concurrentievoordelen, maar vergaten te vragen waarom klanten überhaupt blijven. Juist dát bepaalt hoe robuust de kasstroom is.

Die observatie werd het startpunt van Hidden Monopolies. In dat boek verlegt hij de lens van concurrentie naar klantrelatie. Niet: hoe uniek of innovatief is je product? Maar met de cruciale vraag: hoe moeilijk is het voor klanten om los te komen van een bedrijf?

“Als je goed kunt inschatten hoelang een klant blijft, dan kun je vrij precies voorspellen hoe de kasstromen zich ontwikkelen. En dus wat het bedrijf waard is. Dat geeft rust, en beleggers een grotere margin of safety.”

Maar wie wil weten of klanten blijven, moet verder kijken dan cijfers. Inschatten of een klant loyaal is, vraagt om inzicht in gedrag, gewoontes en psychologische drempels. Daarvoor heb je ander gereedschap nodig dan spreadsheets of het Porter-model waarmee generaties zijn opgegroeid.

In gesprek met de VEB legt Wierckx uit waarom juist klantfrictie de sleutel is tot succesvol beleggen. Welke bedrijven vallen af en waar zit wél structurele waarde? En wat moeten beleggers morgen anders doen?

Waarom ben je dit boek gaan schrijven?
“Al jaren viel het me op dat veel beleggers die investeren in kwaliteitsbedrijven, toch teleurstellende resultaten behaalden. Ik merkte dat er een behoefte was om beleggers te helpen met een praktisch raamwerk om de kracht van een bedrijfsmodel te bepalen. Een die niet gebaseerd is op allerlei ingewikkelde financiële berekeningen, maar die iedereen zou kunnen gebruiken.

Zoals iedere belegger weet, wordt de waarde van een bedrijf bepaald door toekomstige kasstromen. Dat deze geldstromen afkomstig zijn van klanten is ook weinig schokkend. Maar wat wel opmerkelijk is, is dat beleggers deze klanten amper analyseren. Dit terwijl klanten de levensader zijn van ieder bedrijf. Klantgedrag bepaalt dan ook de waarde van een onderneming. Blijven klanten of kiezen ze makkelijk voor een product van een concurrent? In het boek beschrijf ik een aanpak om dit te beoordelen. Hierdoor kunnen beleggers echt doorgronden waarom sommige bedrijven veel beter zijn dan andere. Het laat zien waar structurele waarde écht vandaan komt.

Om dat raamwerk te begrijpen, is het handig eerst bedrijven te identificeren die niet door jouw filter komen. Welke zijn dat?
“Ik vermijd bedrijven die iets één keer verkopen en daarna de klant nooit - of heel lang niet - meer terugzien. De tafel waar wij nu aan zitten is daar een goed voorbeeld van. Die koop je – als het goed is – eens in de dertig jaar. Misschien komen er nog een paar stoelen bij, maar daar houdt het op. Er zit geen duurzame relatie in.

Voor de fabrikant betekent dit dat iedere klant een soort jachtpartij is. Je verkoopt één keer en dan moet je weer op zoek naar de volgende. Ik heb dat weleens het verschil genoemd tussen een jager en een boer. De jager schiet zijn prooi en trekt verder. De boer bewerkt zijn land, onderhoudt het, en haalt er elk jaar opnieuw opbrengst uit. Samsonite is ook zo’n jager: je koopt één keer een rolkoffer, daarna is de relatie weg. En je kunt moeilijk inschatten of die klant na tien jaar nog eens terugkomt.

De bedrijven waar ik naar zoek– verborgen monopolies – zijn zoals de boer. Die hebben een relatie met de klant, onderhouden die relatie, en blijven daar inkomsten uit genereren. Dat creëert waarde voor aandeelhouders.”

Welke bedrijven komen dan wel op jouw radar?
“Bedrijven met stevige overstapdrempels slagen erin klanten vast te houden, niet door kortingen of wurgcontracten, maar omdat weggaan praktisch, technisch of mentaal te lastig is. Die frictie zit vaak op onverwachte plekken. Neem Otis, het liftenbedrijf. De verkoop van de lift zelf is bijzaak; de echte waarde zit in het onderhoud. Liften moeten wettelijk gekeurd worden. Als Otis dat al jaren doet, wil niemand het risico nemen over te stappen. Wat als de lift niet goed wordt onderhouden en de lift onveilig is? Die combinatie van wettelijke verplichting en risico-aversie bij de klant levert Otis decennialang vaste inkomsten op.

Een ander voorbeeld is Oracle of SAP, die database- en ERP-systemen leveren. Dat zijn cruciale systemen die door veel mensen worden gebruikt. Bedrijven investeren er jarenlang in - met training, consultancy en systeemkoppelingen. Je vervangt dat niet zomaar. De overstapkosten zijn hoog, vooral organisatorisch. Niemand binnen een bedrijf wil een mislukte migratie op zijn naam hebben staan. De wat oudere belegger herinnert zich misschien nog hoe Hagemeyer bijna struikelde over een nieuw softwaresysteem.

Deze voorbeelden laten zien dat overstapdrempels zelden spectaculair zijn. Ze schuilen in risico-aversie, complexiteit, gewenning of simpelweg in de moeite van overstappen. Het zijn bedrijven die daardoor lang profiteren van de inkomsten van hun klanten, wat ze aantrekkelijk maakt voor beleggers.”

Het voelt ergens wat ongemakkelijk: bedrijven die profiteren van inertie en complexiteit bij klanten. Is dat geen risico?
“Dat is een terechte vraag. Als belegger kijk ik naar de voorspelbaarheid van kasstromen. Bij klanten die ontevreden zijn, maar niet makkelijk weg kunnen bij hun leverancier zullen de kasstromen vroeg of laat toch gaan afnemen. Daarnaast zullen ze niet snel ook andere producten kopen van dezelfde leverancier. Als belegger wil je dan ook een bedrijf dat klanten heeft die tevreden zijn. Dit zorgt er niet alleen voor dat klanten lang blijven, maar ook dat klanten vaak ook andere producten kopen. Fanatieke Apple-gebruikers hebben bijvoorbeeld niet alleen een iPhone, maar vaak nog veel meer producten van Apple. In het ideale geval wil je dat klanten zo tevreden zijn dat ze niet doorhebben dat ze niet weg kunnen.

In welke sectoren vind je deze frictie bij klanten?
“Die zie je vooral in sectoren waar bedrijven aan andere bedrijven leveren. Dus business-to-business, niet de consumentenmarkt (business-to-consumer). Denk aan software, industrie, medische technologie en de halfgeleiderindustrie. In die sectoren raken diensten vaak diep geïntegreerd in processen. Een overstap betekent dan risico op fouten, verlies van data of productiviteitsverlies.

ERP-systemen zijn een klassiek voorbeeld. Maar er is meer. Microsoft zorgt met Excel, Teams en SharePoint voor eenzelfde lock-in. Bij Adobe, dat ontwerpsoftware levert, is het de vaardigheid van de gebruiker die voor binding zorgt. Mensen zijn gewend aan de software. Als je overstapt, verlies je tijd en efficiëntie. En dat wil niemand.

Ook in de industrie zie je stevige frictie. TransDigm levert kritieke onderdelen aan de luchtvaartsector. Die vervang je niet zomaar. En dan heb je nog ASML. Zonder hun machines kun je geen chips maken. Dat is pure afhankelijkheid. Zulke bedrijven bieden voorspelbaarheid, en dat maakt ze interessant.”

Waarom is het moeilijker om in de consumentenmarkt overstapdrempels te creëren?
“Veel consumentenbedrijven, denk aan Unilever, hebben geen directe relatie met hun klant. Ze verkopen via supermarkten of andere tussenkanalen en weten vaak niet wie hun koper is. Daardoor ontbreekt inzicht in gedrag en zonder klantdata is het lastig om binding op te bouwen.

Consumenten zijn bovendien impulsiever en gevoeliger voor prijs dan bedrijven. Ze reageren op aanbiedingen en nieuwigheid. Een klant van HelloFresh komt vaak binnen via een kortingsactie, maar zegt net zo makkelijk weer op. De overstap is eenvoudig en er is weinig wat hen tegenhoudt.

Bij bedrijven als Netflix of Spotify zijn de drempels wel iets hoger, maar nog altijd beperkt. Ze kennen hun klant beter en bouwen enige binding op via algoritmes. Ze weten wat je leuk vindt en stemmen hun aanbevelingen daarop af. Maar zolang de content niet exclusief is en alternatieven gemakkelijk beschikbaar zijn, blijft de drempel laag. Dat blijkt ook uit de cijfers: Netflix verliest ieder jaar zo’n dertig procent van het klantenbestand. Veel gebruikers wisselen geregeld van streamingplatform. Dat is geen kenmerk van een sterke klantrelatie.”

Geven bedrijven niet veel te weinig informatie over hun klanten?
“Dat is zeker een probleem. In jaarverslagen lees je pagina’s vol over omzet, marges en groei, maar zelden iets over klantgedrag. Hoeveel kost een nieuwe klant? Hoelang blijft hij? Waarom stapt hij op? Komt hij nog terug? Je leest het amper.

Wil je wél iets weten, dan begint het speurwerk. Als je goed zoekt is er vaak best wat te vinden. Het zou helpen als bedrijven de publicatie van klantgegevens serieuzer nemen.

Beleggers kunnen hier ook zelf actiever in worden. Vraag het gewoon op de aandeelhoudersvergadering: hoe meten jullie klantloyaliteit? Wat zijn de cijfers over klantverloop (churn rate, red.)? Hoelang blijft een klant gemiddeld? En misschien wel het belangrijkste: is het voor het bedrijf zelf een belangrijke prestatie-indicator of niet?

Je zult merken: als het management goed is, weten ze dit. Dan krijg je een inhoudelijk verhaal. En als ze ontwijken of vaag blijven, dan weet je ook genoeg. Want als je zelf niet weet waarom klanten bij je blijven – hoe kun je dan ooit weten hoe je waarde creëert?”

Wat zou je particuliere beleggers aanraden om morgen anders te doen?
“Begin eens met niet alleen naar omzetten, marges of koers-winstverhoudingen te kijken, maar naar de klant. Vraag je af: hoe groot is de kans dat een klant wegloopt als hij een betere aanbieding krijgt? Die ene vraag zegt vaak meer over de waarde van een bedrijf dan al de ingewikkelde financiële ratio's. Ze dwingt je na te denken over hoe stevig de relatie is – en hoe bestendig de kasstroom.

Je hebt daar niet eens veel cijfers voor nodig. Verplaats je gewoon in de klant. Begrijp je waarom deze blijft kopen? De veel aangehaalde belegger Peter Lynch zei het al: kijk om je heen. Als klant voel je vaak zelf of er frictie zit of niet. Juist particuliere beleggers hebben hier een voordeel. Ze hoeven niet elk kwartaal te scoren. Ze kunnen zich richten op de bedrijven die vijf of tien jaar relevant blijven. En die vind je vooral waar klanten loyaal zijn.”

Tot slot. Hoe kijkt u aan tegen waardering? Veel van deze ‘verborgen monopolies’ zijn immers niet goedkoop.
"Je hoort het vaak: ‘mooi bedrijf, maar te duur’. Ja, je betaalt vaak een hogere multiple, maar die weerspiegelt ook de kwaliteit en voorspelbaarheid van de kasstroom. Je moet dus niet kijken naar wat iets nu oplevert, maar naar hoe robuust de kasstromen blijven de komende vijf tot tien jaar.

Veel waarderingsmodellen zijn daar te voorzichtig in. Ze gaan uit van normalisatie: groei en marges zullen wel afnemen. Maar bij bedrijven met hoge klantfrictie zie je juist het tegenovergestelde: die hebben de bijzondere eigenschap gestaag door te groeien.

Dus ja, het lijkt soms duur, maar als de kasstroom stabiel verder groeit, is dat vaak meer dan terecht. Dat betekent niet dat je alles blind kan kopen. Je moet scherp blijven: weet ik echt waarom klanten loyaal blijven? Wie klantfrictie herkent, heeft een uniek beleggersperspectief én begrijpt waarom een ogenschijnlijk duur aandeel in werkelijkheid later een koopje blijkt te zijn.”

Als we op basis van jouw filter een aandelenportefeuille samenstellen, doet deze het dan beter dan de markt?
“Die kans is zeer groot. Niet per maand of per kwartaal – dat is ruis. Maar over tien jaar presteer je hoogstwaarschijnlijk beter. Niet alleen is dat terug te zien in de daadwerkelijk behaalde rendementen van portefeuilles met deze aanpak, maar belangrijker nog: het is logisch. Wie belegt in bedrijven met stevige klantbinding, voorspelbare kasstromen en hoge frictie, bouwt een portefeuille die minder gevoelig is voor hypes. Aandeelhouders van zulke bedrijven slapen dan ook beter.”